1.1 节能节水设备领军者布局新能源行业

双良节能创立于 1982 年，1985 年成立了江阴溴化锂制冷机厂生产出我国第一台 拥有自主知识产权的溴冷机，2003 年在上交所上市，并于 2005 年起逐步开始换 热器、空冷器新业务，凭借多年技术积累和市场资源优势成为节水节能设备领域 龙头企业，两次荣获被誉为中国工业“奥斯卡”的中国工业大奖，两项产品荣获 国家制造业单项冠军产品。2007 年，公司成立子公司双良新能源装备有限公司， 布局多晶硅还原炉，成为我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。2015 年公司通过资产置换，获双良新能源装备有限公司 85%股权，2021 年起，公司继 续在光伏下游进行布局，先后成立孙公司双良硅材料（包头）、双良新能科技（包 头）有限公司，分别负责单晶硅棒/硅片及硅片拉晶业务，同年开始布局氢能业务。 2022 年，公司成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，展开光伏组件业务， 同年首套最高 1200 Nm³/h 电解槽制氢设备顺利下线。

公司业务主要包括节能节水系统和新能源系统两个板块：节能节水系统主要产品 有溴冷机、空冷器和换热器，新能源系统包括光伏板块和氢能板块，光伏板块包 括多晶硅还原炉设备、单晶硅片、光伏组件，氢能板块主要是电解槽设备。

(资料图片)

公司股权结构稳定，实控人为集团创始人。公司第一大股东为双良集团，直接持 股 17.61%，实际控制人为双良集团创始人缪双大，直接及间接持有双良节能 10.13% 股份。缪双大之子缪文彬于 2017 年接任双良节能董事长，间接持股约 6.6%。

1.2 单晶硅片产能放量，营收利润飞速增长

积极转型光伏，业绩实现快速增长。公司 2015 年剥离化工业务后，积极布局业务 转型，2020 年公司营收和净利润呈小幅下跌，主要是多晶硅行业集中度较高，主 要公司无扩产计划。2021 年“双碳”政策下订单大幅增加，多晶硅还原炉订单开始交付，实现收入 38.30 亿元，同比增长 84.87%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比 增长 125.68%。2022 年以来单晶硅片产能逐步释放，业绩实现高速增长。公司 2022- 23Q1 实现营业收入 144.76/54.63 亿元，同比增长 277.99%/215.02%；实现归母净 利润 9.56/5.02 亿元，同比增长 208.27%/315.06%。

分行业看，光伏新能源行业营收贡献迅速提高，多晶硅还原炉 2021-22 年营收分 别实现 9.79/29.05 亿元，同比增长 453%/197%。2022 年硅片业务开始发力，单晶 一厂和单晶二厂全部投产，单晶三厂产能爬坡迅速，2021-22 年硅片业务实现营收 2.35/86.05 亿元，光伏新能源板块营收贡献迅速提高，从 2021 年的 32.18%上升至 2022 年的 80.81%。

硅片迅速爬产，公司综合毛利率有所下降。 2020-2022 年公司实现毛利 6.11/10.66/23.90 亿元，整体趋势与营业收入保持一致，2022 年光伏板块毛利贡献 了 70%+。2020-2022 年公司总体毛利率为 29.49%/27.84%/16.51%，其中 2022 年出现大幅下滑主要是由于硅片毛利率偏低，2022 年单晶硅片业务毛利率达到 7.86%，拉低了整体毛利率。

控费+收入稀释使得费用率持续优化，研发投入持续增加。2020 年以来，公司销 售费用率和管理费用率呈下降趋势，主要由于公司营收增速较快，对费用进行稀 释，2022 年销售费用率和管理费用率分别为 1.63%/4.73%，同比下降 4.59/4.21pct， 2023Q1 销售费用率和管理费用率分别为 0.95%/1.26%，同比下降 1.50/5.38pct。公 司 2020-22 年 研 发 费 用 分 别 为 0.86/1.66/4.03 亿 元 ， 同 比 增 速 - 16.50%/93.02%/142.77%，研发费用率为 4.17%/4.34%/2.78%。

2.1 溴冷机：稳居行业龙头，加速下游布局

溴冷机全名溴化锂吸收式制冷机，利用不同温度下溴化锂水溶液对水蒸汽的吸收 与释放实现热源的转换，是一种余热回收的热能设备。溴冷机主要用于中央空调， 还包括工业余热利用、冷热电联供、多能互补清洁供热系统等应用领域。公司具 备 40 余年的溴冷机设备研发制造经验，是中国溴化锂吸收式制冷/热泵国家标准 参与制定者，机组整机泄漏率优于国外标准 4 个数量级。全球范围内，双良已有 30000 多台节能环保装备正在稳定运行，分布于民用、工业等各个领域，产品远销 全球 100 多个国家与地区。

余热资源丰富但利用率低，带来广阔发展空间。余热资源主要来源于冶炼、化工、 建材、石油、煤炭等工业，余热资源从其来源可分高温烟气余热和冷却介质余热 等六类，其中高温烟气余热和冷却介质余热占比最高，分别达到余热总资源的 50% 和 20%左右，是余热回收利用的主要来源。余热资源占其燃料消耗总量的 17%- 67%，可回收利用的余热资源占总余热资源 60%，节能潜力大。余热利用主要包 括热交换、热工转换（主要采用余热锅炉发电），以及溴冷机系统回收余热三种， 其中溴冷机回收余热适用于工业和民用的低温余热回收场景。

公司溴冷机业务稳居龙头，不断拓展下游应用。公司溴化锂冷热机组业务以余热 利用、节能减排为核心技术主线，逐步形成围绕中央空调、集中供热、石化、煤 化、生化、循环水六大市场的产品体系。公司溴冷机现已形成 700 台的年产能， 2021 年市占率为 12.22%，排名第三，前二分别为国外厂商荏原和松下。公司围绕 六大行业开展业务，并在锂电池电解液、白酒、供热行业陆续取得大额订单，市 场竞争力不断提高。

随着钢、铜原材料成本走高，近年来溴冷机盈利呈下滑趋势。溴冷机成本中 40% 来源于钢材和铜材，受钢、铜的价格影响较大。2020 年至 2022 年 Q3，铜材钢材 价格不断上涨，导致溴冷机产品的毛利率出现下滑。预计未来随着原材料价格企 稳回落，溴冷机产品毛利将持续上升。

2.2 换热器：空分换热器领头羊，连获多晶硅大额订单

换热器是一种在不同温度的两种或两种以上流体间实现物料之间热量传递的设备， 可使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，使流体温度达到流程规定的 指标，以满足环境条件的要求或工农业生产的需要，主要用于石油、化工、冶金、 电力、船舶、集中供暖、空分、光伏等行业。近年来，我国换热器市场规模保持 快速增长，由 2019 年的 1168 亿元增至 2021 年的 1426 亿元，CAGR 达 10.5%， 根据中商产业研究院，2019-21 年我国换热器市场规模分别为 1168 亿元、1296 亿 元、1426 亿元。

公司 2005 年正式进入换热器市场，公司高效换热器设备主要运用于大型空气压缩 分离系统，主要作用是保障其冷量平衡。公司持续保持空分行业前沿地位，在 PTA 领域取得订单突破，成为 AP 公司燃烧水浴式汽化器独家供应商；2021 年成功切 入多晶硅行业，陆续获得大全新能源、通威股份、新特硅基等大额订单。

2.3 空冷器：火电加速启动，公司有望优先受益

空冷器利用空气对工艺流体进行冷却，是一种大型工业用热交换设备，相较水冷 能够显著节约水资源。空冷器具有源头充足、污染小的特点，并且空冷成本更低， 空气的压降仅有 10-20mm，操作费用更低，空冷系统的维护费用一般情况下仅为 水冷系统的 20-30%。 空冷器广泛用于石化、电力、冶金和水循环等行业，公司主要产品包括智能化全 钢结构间接空冷系统、直接空冷凝气系统、间接空冷凝气系统和节水消雾型工业 循环水冷却系统，在火电、煤化工领域常年保持领先地位，与东方日升、华能集 团、国电集团、大唐集团、中电投、宝丰集团等行业龙头企业建立了稳定的合作 关系。公司空冷系统提供用户累计超过 100 家，每年可实现节水约 28.3 亿立方 米。

钢结构间冷塔技术领先，陆续赢得大额订单。公司自 2016 年起身份逐渐从设备供 应商逐渐转变为 EPC 总包服务商，其发挥钢塔技术优势发展钢结构间冷塔技术， 陆续中标国电投内蒙古能源长滩电厂间冷系统 EPC 项目、华能陇东煤电一体化项 目等，并中标国电双维电厂间冷项目——全世界首个采用全钢结构间冷塔的百万 级发电工程。

火电作为我国主力电源，发挥能源稳定器作用。新能源具备低碳环保、发电边际 成本为零的优点，但其发电不稳定的问题仍突出，火电仍是我国的主力电源。2022 年我国火力发电量 58887.95 亿千瓦时，占全国总发电量的 66.55%。未来火电将突 出发挥保障我国能源安全和能源稳定供应的作用，火电也将配合新能源系统进行 灵活性改造，持续促进我国能源转型发展。 2022 年以来，火电项目核准速度明显加快。根据 Global Energy Monitor 的统计， 2022 年我国煤电项目核准规模达到 106GW+，超过 2021 年 4 倍。火电项目在北 方较多，多使用空冷塔，2021-2022 公司空冷器设备在火电领域市占率保持领先地 位，有望优先受益。

2.4 多晶硅还原炉：高产量、高质量为趋势

多晶硅还原炉是生产多晶硅的核心设备，发展趋势为高产量、高质量。多晶硅还 原炉为改良西门子法生产多晶硅的核心设备，改良西门子法是指经过提纯的三氯 氢硅和高纯氢混合后，通入 115℃还原炉内进行反应， 生成的高纯多晶硅淀积在 多晶硅载体上得到多晶硅棒。相较于硅烷流化床法，改良西门子法技术成熟，具 有沉积速率快、安全性能好的优势，2021 年多晶硅产品中 95.9%采用改良西门子 法生产。多晶硅生产过程中，电力成本占 30%，2022 年平均综合电耗为 60kWh/kgSi，平均还原电耗为 44.5kWh/kg-Si，因此目前还原炉的发展方向在于大型化和沉积工艺的精进，提高单炉产量和多晶硅质量，降低还原电耗和综合能耗。最新研 发还原炉多采用 40 对棒、45 对棒、48 对棒和 72 对棒，单炉产量可达 15-27 吨。

公司为还原炉行业龙头，成功研发智慧还原炉，订单实现新突破。公司是我国第 一批实现自主生产核心设备的企业之一，2022 年市占率超 65%，现已具备半导体 级多晶硅还原炉的研发能力，产品含 18 对棒、24 对棒、36 对棒、40 对棒、48 对 棒和 72 对棒型还原炉，2022 年实现智慧还原炉研发，可实现精确控制进料量、 沉积速率、致密料比率等。自成立以来，公司累计生产 1700 余台还原炉，2022 年 以来收获合盛硅业、宝丰硅材料、大全新能源、通威股份等多晶硅一线厂商订单， 累计还原炉订单金额达 46.82 亿元。

3.1 光伏装机增长空间巨大 ，硅片大尺寸和薄片化成为未来趋势

光伏新增装机空间广阔，行业保持高速增长。2022 年全球光伏新增装机 240GW， 同比增长 37.14%，其中我国新增装机 87.41GW，同比增长 59.27%。根据 IEA 的 预测，2022-2027 年期间，可再生能源装机将增加 2400GW，到 2024 年全球光伏 累计装机量将超过水电，到 2026 年全球光伏累计装机量将超过天然气，到 2027 年全球光伏累计装机量将超过煤炭，成为全球最大的能源来源，光伏新增装机空 间巨大。

硅片大尺寸替代速度明显加快。近年来在组件价格和光伏发电成本持续下降的大 背景下，大尺寸硅片和组件带来的经济效益变得更加明显。大尺寸硅片可以大幅 提高组件的功率和效率，降低成本。例如，166mm 多晶硅 HiKu 组件的平均功率 超过 410W，比 156.75mm 硅片尺寸的组件高出 45W 以上，通过优化系统，系统 成本下降 10%以上，人工安装成本下降 8%以上。根据中国光伏行业协会统计， 2021 年 182mm+210mm 尺寸占比 45%，2022 年占比为 82.8%，2023 年预计占比 为 93.2%，大尺寸的替代速度明显加快。

薄片化进展加速：在相同面积的硅片下，薄片化可以降低单片硅耗用量，提高硅 片的柔韧性。同时薄片化切割可以减少硅料损耗，增加单位硅料的出片率，从而 降低成本。N 型硅片厚度下降的潜力显著高于 P 型硅片，根据中国光伏行业协会 的统计数据，2022 年 P 型单晶硅片的平均厚度约为 155 微米，较 2021 年下降 15 微米，用于 TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 140 微米，用于异质结电池的硅 片厚度约为 130 微米。

硅料扩产带动下游产业链放量，公司提前布局有望受益。2021 年初开始，受供需 矛盾影响，硅料价格不断攀升，最高涨至 330 元/kg，多晶硅行业平均毛利率 80% 左右，上游硅料价格的上涨极大挤占了中下游端利润。2022 年底以来多晶硅扩产 节奏加快，有效刺激下游需求。

3.2 积极扩产享后发优势

公司加速产能扩张，共规划 90GW 拉晶与 40GW 切片产能。公司于 2021 年 2 月成立双良硅材料（包头）有限公司切入硅片业务，在包头稀土区分两期规划了 40GW 单晶硅片项目，一、二期分别建设 20GW 拉晶、20GW 切片产能，2022 年 年底产能已经全部达产。此外，公司于 2022 年 11 月拟在包头稀土高新技术产业 开发区内投资建设 50GW 大尺寸拉晶产能，总投资 105 亿元，建设期两年，快速 扩张的产能有望强化公司的规模优势。

产线全部采用先进工艺，后发优势明显。公司现有及规划新增产能全部采用先进 的 1600 炉型单晶炉以及相应的拉晶工艺，可以满足 182mm 及 210mm 等大尺寸 硅片生产要求，并布局 N 型硅片产能。公司作为后进入者没有落后产能淘汰出清 的问题，设备折旧压力较小，轻装上阵，竞争能力更强。

3.3 跳跃式布局组件环节，多维度打造竞争力

切入组件业务增强光伏产业链布局。2022 年 2 月，公司设立了双良新能科技（包 头）有限公司作为高效光伏组件项目的投资运营主体，在包头地区开展大规模组 件项目投资建设和生产，规划建设 20GW 高效光伏组件项目，一期 5GW 产能已 于年内建设完毕并开始实现销售。公司组件产线兼容电池片尺寸从 182mm 向 210mm 延伸，从单玻向兼容双玻/透明背板组件发展，不断丰富 P 型、N 型及 HJT 等不同类型组件矩阵，功率最高可达 700W，最高效率为 22.5%，组件产品已获得 TÜV\CQC\ZDHY 等权威认证，截至 2023 年 4 月底，公司已经实现 6.89 亿元组件 订单，未来组件业务的开拓或将成为公司新的盈利增长点。

业务延伸发挥共振效应，跳跃布局构建多维度合作。在光伏行业未来持续发展的 大趋势下，公司延伸开展光伏单晶硅片业务，进一步拓展光伏产业链布局，有助 于充分发挥硅片业务与节能节水设备业务、多晶硅还原炉设备业务、节能节水设 备业务的协同共振效应。跳跃布局硅片、组件业务，在避免与客户直接竞争的同 时构建多维度合作关系，形成良性合作循环，增强与客户之间粘性，促进组合产 品快速放量。

4.1 能源转型提出氢能新需求，电解槽市场增长空间巨大

能源转型对氢能需求提出新要求。随着经济社会的发展，人类对能源的需求逐渐 增加，导致煤炭、石油和天然气等不可再生能源的快速消费。同时，由于化石燃 料的大量燃烧，造成了环境污染、温室效应等许多环境问题。20 世纪的几次能源 危机也不断促使人类寻找替代能源。具有可持续发展潜力、清洁无污染、燃烧热 值高、效率高的氢能已成为具有巨大发展潜力的替代能源。 近年来，氢能在世界各国国家战略布局中的地位日益凸显，以欧盟、美国为代表 的世界发达国家和地区都开展了氢能战略布局，致力于建设“氢能社会”，助力 国家实现能源转型。欧盟提出到 2030 年在欧盟生产 1000 万吨可再生氢，并进口 1000 万吨可再生氢；将 2030 年可再生能源目标提高到 45%。2023 年 6 月，美国 提出详细的氢能战略路线图，提出了短期、中期、长期的氢能发展目标，到 2030 年、2040 年、2050 年美国清洁氢市场空间分别达 1000/2000/5000 万吨。

绿氢碳排放为零，电解槽制氢有望成为主流。目前氢气的生产主要来自于天然气 制氢或者煤制氢，生产过程中会有二氧化碳产生，属于“灰氢”，而目前业界公认 的发展方向是“绿氢”，即氢气生产过程中没有二氧化碳产生。当下绿氢主要的生 产方式是电解水，通过电能提供能量，将水分子在电极上分解为氢气和氧气。电 解水的主要生产设备是电解槽，按照电解质不同，可将电解槽分为 4 类，即碱性 电解槽（ALK）、质子交换膜电解槽（PEM）、阴离子交换膜电解槽（AEM）、 固体氧化物电解槽（SOEC）。

碱性电解水工艺成熟，成本最低，PEM 电解水已初步商用。电解水制氢主要工艺 中，碱性电解槽技术最为成熟，生产成本较低，是当前的主流技术。PEM 电解水 流程简单、能耗较高，已经实现初步的商用，但因为设备需要使用贵金属电催化 剂铱、铂、钉等材料，目前成本较高，是中长期电解水发展的主要方向。固体氧 化物水电解槽采用水蒸气电解，能效最高，但尚处于产业化早期阶段。

我国电解槽市场空间广阔，预计 2030 年装机达 100GW。电解槽作为可再生能源 大规模制氢的关键装备，在制氢系统总成本中的占比超 50%。2021 年我国氢气产 量达 3533 万吨，同比增长 33.68%，其中电解水制氢占比 1.42%。根据中国氢能联 盟研究院，预计到 2030 年，我国氢气总需求将达到 4000 万吨，可再生氢供给达 770 万吨，渗透率达 19.25%，装机量达 100GW。

新能源装机加快带动电价下降，为电解氢发展提供巨大机遇。电费是电解水制氢 的主要成本，约占总成本的 70%以上，电解水制氢成本对电价十分敏感。当电价 为 0.3 元/度时，碱性电解水制氢和 PEM 电解水制氢成本超过 22.4 元/kg、16.8 元 /kg。氢能可与风光体系形成良好配套，促进新能源系统整合，假设可再生能源供 电的电价下行至 0.15 元/度，对应的碱性电解水制氢和 PEM 电解水制氢成本分别 下行至 18 元/kg、11.8 元/kg。

4.2 提前布局氢能领域，多维度打造全产业链优势

提前布局氢能领域，产品优势明显。作为数字化驱动的全生命周期碳中和解决方 案服务商，双良围绕氢能产业已提前布局，绿电制氢系统从技术研发到生产落地 进行了全面规划。公司成立了氢能研究中心，由公司旗下的双良新能源负责核心 设备和系统的研发制造。 公司电解槽系统采用先进的电源技术及能量优化算法，更能适应波动性较大的绿 电（光伏、风能等）制氢，保证系统稳定及能量利用最大化。公司电解槽产品采 用新型隔膜技术，氢气纯度（纯化后）可达 99.9999%，优于同业产品，稳定运行 工况下电流密度大于 3000A/m2。电解槽系统还具备自动化集成度高的优点，能实 现 100%无人值守。

产品已获市场认可，扩张产能更好满足市场需求。公司于 2022 年 3 月中标首个项 目， 2022 年 9 月自主研发的首套“绿电智能制氢系统”正式下线，最大制氢量可 达 1200Nm³/h，氢气纯度可达 99.9999%，实现低成本、低能耗、高性能。彰显了 双良大型电解槽系统设计能力和制造能力，制氢业务已经受到市场认可。同时， 在原有生产能力的基础上，公司对绿电制氢生产车间进行产能新增，从而更好满 足市场需求。于 2022 年 10 月 29 日正式开工建设新厂房，预计今年 4 月底竣工。 我们预计项目全部投产后，将实现 100+200 台设备的生产能力，其中 5 月将实现 100 台生产能力，后续将根据市场情况按需释放产能，我们预计可新增年产值约 30 亿元。

以绿电制氢为核心，推出全生命周期绿电制氢解决方案。双良依托深耕四十余年 的节能环保产业，传承高端制造基因，集成光伏新能源产业链、工艺冷冻水系统、 工业冷却水系统等，面向煤化工、石化、钢铁、冶金、合成氨等工业领域与民用 领域加氢站，推出全生命周期绿电制氢解决方案。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

标签：